$BBW.SI – Azeus Systems Holdings Ltd
LONG | Small Cap del sector IT Services y SaaS | 4,3x EV/NTM Rev | 80%-100% upside
Antes de comenzar, recomiendo leer el análisis de Fairlight Capital, el cual ha servido de inspiración para realizar esta tesis:
https://www.fairlightcapital.com/_files/ugd/a6cb30_3a5c8e14da1745c08fc008f3f8adb5d2.pdf
1. SOBRE LA EMPRESA
Azeus Systems Holdings Ltd., un holding de inversiones, ofrece productos y servicios de tecnología de la información (TI) en Hong Kong, el Reino Unido, Australia, Nueva Zelanda, Norteamérica, Oriente Medio y Europa, y a nivel internacional. Opera a través de dos segmentos, Servicios de TI y Productos Azeus. Los servicios de aplicaciones de la empresa incluyen el desarrollo de aplicaciones y el mantenimiento y soporte de aplicaciones empaquetadas; servicios de externalización de aplica4,3ciones/TI personalizados, como el mantenimiento y soporte de aplicaciones construidas a medida; y servicios de gestión de la cartera de aplicaciones.
Sus servicios de externalización de procesos empresariales comprenden la gestión de procesos empresariales y soluciones tecnológicas empresariales; y servicios de consultoría, como la formulación y planificación de estrategias de TI, la selección y planificación de tecnologías, el estudio de viabilidad, el estudio técnico y el plan de infraestructuras.
Además, la empresa ofrece soluciones como AzeusCare, un sistema integrado para la gestión y prestación de asistencia social; Convene, una aplicación móvil para reuniones, acceso a documentos y colaboración; el sistema de registro electrónico, una solución de gestión de documentos basada en la web; CENTROPURCHASE, un sistema en línea para el proceso de compra; e ICUBED, una solución tecnológica propia para el acceso a la información sobre propiedad intelectual. Además, ofrece servicios de implantación y mejora de sistemas.
La empresa fue fundada en 1991 y tiene su sede en North Point, Hong Kong. Azeus Systems Holdings Ltd. es una filial de Mu Xia Ltd.
2. MODELO DE NEGOCIO
El modelo de negocio de AZEUS se divide en dos segmentos diferenciados: IT Services y Azeus products (SaaS).
IT Services
El segmento de IT Services ofrece servicios de implementación de sistemas, venta de hardware y software y servicios de mantenimiento y soporte. Un gran % de los ingresos de este segmento provienen de contratos con entidades y organismos públicos de Hong Kong. Estos contratos tienen duración de varios años y van asociados a contratos de implementación y mantenimiento que generan ingresos recurrentes.
El diseño de software, la ingeniería y los servicios relacionados se realizan desde la oficina de Azeus en Manila, Filipinas. Siguiendo su proyecto de deslocalización Azeus también cuenta con nuevos ingenieros de software en India.
El ejemplo más reciente de este tipo de contratos fue el firmado en enero de 2021 con la Policía de Hong Kong para diseñar y desarrollar el nuevo sistema de control de la integridad del personal del cuerpo. En julio de 2020, Azeus obtuvo un contrato para diseñar e implementar un sistema piloto de licitación electrónica para la Oficina del Jefe de Información del Gobierno que actuará como una plataforma electrónica única para todas las licitaciones del Gobierno de Hong Kong.
Azeus Products (SaaS)
El segmento de productos de Azeus ofrece productos de software propios que se entregan en la nube y generan tarifas de implementación por adelantado e ingresos recurrentes de las licencias anuales.
Los principales productos de Azeus son:
· Convene
Azeus Convene es un software de reuniones, llamadas y videollamadas virtuales centrado en el ámbito profesional. Convene aúna aplicaciones como correo, calendario, documentos, encuestas, firma electrónica, etc dentro del mismo programa. Además, incluye un sistema de participación en las presentaciones que permite a los usuarios modificar, crear notas e interactuar sobre el documento presentado por otro usuario. A finales de 2021, Azeus se alía con Microsoft para implementar la app Convene en Microsoft Teams, consiguiendo una integración de las diferentes apps de Microsot Office dentro del mismo sistema “Convene in Teams”. Azeus con este partnership confía en ampliar su masa de usuarios.
· AGM@Convene
AGM es un software destinado a las juntas de accionistas virtuales. Con las mismas funcionalidades de Convene, AGM@Convene ofrece un servicio más especializado en juntas, reuniones, comités, etc. Convene AGM facilita y agiliza el proceso de una junta anual de accionistas en todas sus fases (Pre-AGM, AGM y Post-AGM).
· AzeusCare
AzeusCare es un software integrado que ofrece una amplia gama de soluciones para la gestión y prestación de asistencia social. Actualmente AzeusCare se utiliza para gestionar el UK Care Act 2014, política de las autoridades locales del Reino Unido para el apoyo de personas con menos recursos.
De estos 3 productos, AzeusCare es el más residual siendo Convene y AGM@Convene los productos estrella de la compañía. El segmento de productos de software propios de Azeus está creciendo rápidamente en los últimos años y a partir de 2018 ha conseguido ser rentable y además sin necesitar financiación externa para ello.
Por tanto, Azeus Systems combina un negocio estable con la parte de IT Services, con contratos con entidades públicas, donde su expertise (track record de +100 proyectos completados con +40 departamentos del Gobierno de Hong Kong) es cada vez es mayor y facilita la obtención de nuevos contratos. No es un segmento en el que se espere un gran crecimiento en el futuro, pero su margen operativo (alrededor del 30%) alto y estable hace que sea un gran generador de caja que se puede aprovechar para invertir en el segmento de Azeus Products.
Por otra parte, tenemos el segmento SaaS, donde Azeus está en una etapa temprana con alto y rápido crecimiento, con unas ventas recurrentes estables (switching costs y efecto red) que hacen que el negocio ya sea rentable. A diferencia de la mayoría de empresas SaaS, Azeus no necesita deuda para crecer. Otra ventaja competitiva de Azeus es la deslocalización de sus trabajadores, estando concentrados principalmente en Filipinas donde el salario medio de un desarrollador de software de 9.000 $. Por último, Azeus ha demostrado tener un modelo de negocio muy flexible, siendo capaz de lanzar en menos de un mes de trabajo AGM@Convene. Esto se consiguió moviendo a más de 100 trabajadores que estaban desarrollando otros proyectos al proyecto de AGM@Convene. En julio de 2020, 3 meses después de su lanzamiento AGM@Convene fue utilizado en 100 juntas anuales de accionistas y en verano de 2021 superaron las 400, siendo el principal player de Singapur.
3. MANAGEMENT / OWNERSHIP
La persona más importante en Azeus Systems es Lik Lee Wan, fundador, CEO y mayor accionista de la Compañía. Antes de fundar Azeus en 1991, fue Manager de Oracle Systems (Hong Kong). En 1990, el Sr. Lee fue jefe de equipo de proyectos en Versant Object Technology Corp. (ahora Versant Corporation). También fue investigador en la Microelectronics and Computer Technology Corporation de Estados Unidos de 1987 a 1990. Lee Lik Wan es licenciado en Ciencias e Ingeniería Informática y en Matemáticas por el Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT). También tiene un máster en Ciencias Informáticas por la Universidad de Texas. El Sr. Lee es miembro de la Institución de Ingenieros de Hong Kong y ex presidente de su división de informática. También es miembro de la British Computer Society y de la Institution of Engineering and Technology. A 4 de junio de 2021, Lik Lee Wan poseía el 72,67% (indirectamente a través de Mu Xia Ltd) de las acciones de Azeus.
La segunda mayor accionista de Azeus es Wan Lam Pui con un 9,77% de las acciones. Actualmente, es Manager de RRHH y Administración. Antes de incorporarse a nuestro Grupo, la Sra. Lam fue asistente de enseñanza en la Universidad China de Hong Kong. Es licenciada en Filosofía y Letras por la Universidad de Minnesota.
Los accionistas mayoritarios tienen el control del 82,44% de las acciones totales de Azeus Systems. Por tanto, el free-float supone un 17,56%. Siendo tan pequeño el porcentaje de acciones disponibles para el público, podría pensarse que hay un alto riesgo de que la compañía se convirtiese en privada, pero hay que destacar que Singapur tiene reglas muy fuertes respecto a la defensa de los accionistas minoritarios:
“En virtud de las normas revisadas del régimen de exclusión voluntaria aplicadas en julio de 2019, una solicitud de exclusión requerirá que la resolución de exclusión voluntaria sea aprobada por una mayoría de al menos el 75% del número total de acciones emitidas de la empresa cotizada (excluyendo las acciones propias y las participaciones subsidiarias) en poder de los accionistas presentes y votantes en la junta general. Aunque se ha eliminado el umbral de bloqueo del 10%, el oferente y las partes que actúan de forma concertada con él deben abstenerse de votar sobre la resolución, lo que garantiza que el oferente y sus partes concertadas no podrán votar y forzar la exclusión de la bolsa.”
https://thelawreviews.co.uk/title/the-shareholder-rights-and-activism-review/singapore
4. SECTOR / PEERS
IT Services
Esta línea de negocio opera en un sector de crecimiento estable, con mucha competencia y muy enfocado a proyecto. La facturación es muy dependiente de la obtención de nuevos contratos (one-time revenue) y generar ingresos recurrentes a partir de estos. Viendo los resultados de Azeus en este segmento (detallado en el siguiente punto) en los últimos años, no se espera un gran crecimiento. Sin duda, existe la opcionalidad de ganar grandes contratos con alguna administración pública de Hong Kong. Es difícil pronosticar un porcentaje de crecimiento para los próximos años en este sector, pero viendo el track record de Azeus, sin duda creo que seguirán consiguiendo contratos ya que a medida que pasa el tiempo más experiencia tienen en este tipo de proyectos, un punto clave para ganar nuevos concursos.
Los principales competidores de Azeus en esta industria son: IBM, Oracle, Atos, Accenture, CITIC Telecom, entre otros.
SaaS – Azeus Products
El segmento de Azeus Products es el más prometedor para la Compañía, presenta buenos márgenes y gran potencial de crecimiento. La industria de los Board Portals crecerá un 17% CAGR de 2022 a 2027 según el estudio de Industry ARC. Según Research Nester el mercado de los Board Portals en 2021 fue de 3,3 B$ y se espera que crezca hasta los 11,6 B$ en 2029
Pero, ¿qué es exactamente un “Board Portal”? Un Board Portal es un sistema que asegura y completa trabajos basados en la tecnología de Internet que se utilizarán para facilitar las reuniones de gestión, la comunicación y la colaboración entre los directores y el consejo de administración. Además, se utiliza para proporcionar contenidos a los directores en dispositivos móviles o en diferentes sitios web. Dado que la ciberdelincuencia está aumentando rápidamente, la demanda de una plataforma de reunión segura para los consejos de administración ha aumentado ampliamente. Además, el software para juntas directivas ofrece el más alto nivel de seguridad, ya que utiliza aplicaciones de encriptación y seguridad del más alto nivel para limitar el acceso a documentos, chats y correos confidenciales. Además, las empresas muestran cada vez más interés por el software de gestión de reuniones, ya que ha pasado de los formatos en papel a la planificación, entrega y recuperación de todos los materiales digitales para juntas directivas.
Los principales players de la industria son: NASDAQ, Diligent, On Board, Azeus Convene, Dilitrust, BoardPac, ContractZen, entre otros.
Diligent es el líder del sector con una facturación de 500M$ y Enterprise Value estimado de 7B$ (14x Revenue) según Crunchbase. Tiene más de 1000 empleados y no es una sociedad cotizada. Desde su fundación en 2001, Diligent ha estado muy activo en procesos de M&A, adquiriendo 12 sociedades, la última, Insightia en enero de 2022. Diligent tiene disponibilidad para integrarse en Zoom y Microsoft Teams.
Según Getlaka, la solución Nasdaq BoardAdvantage consiguió 2,4 M$ de Revenue (el dato puede ser incorrecto, seguramente las ventas sean mayores) en 2021 con un total de 250 clientes.
OnBoard, otro de los grandes competidores de Azeus Convene, consiguió en 2021 una facturación de 24 M$. Además, consiguió 100 M$ en una ronda de financiación. Su Enterprise value estimado es de 400 M$ (16,7x revenue). Una de las ventajas de OnBoard es su integración con Zoom y MS Teams. En agosto de 2021, OnBoard adquirió eSCRIBE, un software enfocado a reuniones y comités del sector público a 15-20x Revenue.
https://www.softwarereviews.com/awards/data-quadrant-awards-2021-board-management
https://www.g2.com/categories/board-management#grid
Como se puede observar en los cuadrantes de arriba, Azeus Convene es uno de los Board Management softwares mejores valorados por los usuarios y expertos.
Otra pregunta importante que habría que hacerse es: ¿es posible que Zoom, Cisco, Microsoft creen su propio Board Portal Management software y así quedarse con el negocio de Azeus, Diligent, OnBoard, etc? Bajo mi punto de vista no es rentable para este tipo de empresas crear su propio Board Portal ya que no supondría una creación de valor para el usuario que ya dispone de las apps de los principales players y es difícil que cambien de board portal software cuando ya han aprendido a utilizar las apps. Como hemos visto anteriormente, Diligent y OnBoard tienen integración tanto en Zoom como en MS Teams siendo una ventaja frente a Convene que solo tiene integración en MS Teams. Sin duda, el desarrollo de la integración de Convene para Zoom sería un movimiento muy positivo para Azeus.
5. FINANCIALS / VALORACION
Azeus Systems es una empresa con unas ventas estables con 2 segmentos muy diferentes: por un lado, el segmento de IT Services, que es la línea de negocio “cash cow” de Azeus, con ingresos estables, sin mucho crecimiento, pero con muy buenos márgenes. Por otro lado, el segmento SaaS, que está en una etapa temprana y se espera un gran crecimiento con márgenes muy altos como veremos a continuación. A todo esto, hay que sumarle que Azeus tiene una caja neta de 170 millones de HKD (H1 2022), lo que es una ventaja competitiva grande frente a competidores. Azeus crece mucho sin necesidad de deuda financiera. Esto se debe principalmente a un modelo operativo con costes bajos (deslocalización de los trabajadores disminuyen los gastos de personal) y flexible.
Para no extender el análisis, dejaré varios links al final para que podáis ver por vuestra cuenta los financials completos de Azeus a nivel histórico.
Pasando a la valoración, vamos a seguir el método que realiza Fairlight en su análisis. Realizaremos un ajuste contable con el objetivo tener un Income Statement real de la compañía. Los financials reportados por Azeus tratan los R&D y Sales & Marketing como gastos, pero en una compañía SaaS creemos que es mejor tratarlos como Capex. Para más info recomiendo ir al análisis de Fairlight y ver la diferencia entre el Income Statement reportado e Income Statement Real.
Para la valoración vamos a tener en cuenta 3 escenarios (Bear, Base y Bull) y haremos un forecast de 2022 a 2026. Para ser conservadores, vamos a tomar como Bull la estimación de Fairlight (realmente ellos solo pronostican 2022). A continuación, se presentan los “real Income Statments” para los 3 escenarios con las asunciones tomadas para cada uno de ellos:
Al igual que Fairlight, para comparar el segmento SaaS de Azeus vamos a tomar como referencia el sector de empresas SaaS en Cloud y vamos a tomar el análisis de @jaminball del Substack “Clouded Judgement”
que publica información muy interesante de este sector cada semana.
Para empezar, vamos a comparar las Operating metrics del sector SaaS cloud con las de Azeus Products. Como se muestra en el siguiente cuadro, Azeus supera en todos los KPIs del análisis de @jaminball :
En cuanto a los múltiplos, como se ve en el siguiente gráfico, el último mes ha sido duro para las valoraciones de este tipo de empresas lo que ha hecho que los múltiplos se encojan bastante.
A pesar de ello, vemos como Azeus Covene sigue en múltiplos bajos frente a sus peers:
A modo de resumen vamos a tomar los múltiplos mencionados anteriormente y ver que potencial de revalorización tiene Azeus a precios de acción actual de 7,29 SGD en los distintos escenarios:
Por último, también hemos valorado Azeus con un modelo DCF. Al igual que con la valoración de múltiplos de arriba, hemos sido conservadores, tomando los 3 escenarios mencionados anteriormente. A continuación, se muestra el sensitivity análisis del retorno de la inversión tomando como referencia el precio actual de la acción 7,29 SGD.
6. ¿POR QUE ESTÁ BARATA?
Hay 3 razones principales:
1. SmallCap (218 SGD million = 160 USD million) que cotiza en Singapur, pero realiza sus operaciones principalmente en Hong Kong y Filipinas.
2. Empresa desconocida, no hay cobertura de analistas
3. Es una acción muy ilíquida ya que el hay un accionista mayoritario de control = 82.44%.
7. CONCLUSIONES
Azeus Systems puede ser un gran play para inversores que buscan
1. Una empresa que combina una linea de negocio estable con experiencia de más de 20 años y una empresa de software en su etapa temprana
2. Una empresa SaaS que ya es rentable y no necesita deuda para crecer
3. CEO con skin in the game (82% acciones)
4. Empresa muy flexible, es capaz de adaptarse muy rápido a situaciones cambiantes (AGM@Convene)
Con las valoraciones a día de hoy (04/02/2022), seguramente veremos algo de bajada en la cotización de Azeus por el castigo del mercado a este tipo de empresas. Una buena entrada sería por debajo de 7 SGD/acción con lo que podríamos obtener una rentabilidad de 80%-100% partiendo de una valoración muy conservadora.
8. FUENTES
Azeus Investor Relations: https://www.azeus.com/investors/
Research Nester:https://www.researchnester.com/reports/board-portal-market/3141
Covene in Teams (noticia): http://www.businessmole.com/convene-launches-exciting-new-software-for-board-meeting-management-within-microsoft-teams/
Azeus Convene: https://www.azeusconvene.co.uk/teams
Diligent (Crunchbase): https://www.crunchbase.com/organization/diligent-board-member-services
Nasdaq BoardAdvantage (Getlaka): https://getlatka.com/companies/nasdaq-boardvantage
OnBoard (Getlaka): https://getlatka.com/companies/onboard-meetings
Leyes protección al accionista de Singapur: https://thelawreviews.co.uk/title/the-shareholder-rights-and-activism-review/singapore
Market Screener: https://www.marketscreener.com/quote/stock/AZEUS-SYSTEMS-HOLDINGS-LT-6811591/?type_recherche=rapide&mots=azeus
TIKR: https://app.tikr.com/stock/financials?cid=12096876&tid=20116387&ref=2hmlpx
Yahoo Finance: https://es.finance.yahoo.com/quote/BBW.SI?p=BBW.SI&.tsrc=fin-srch
Convene vs Zoom: https://www.azeusconvene.com/articles/board-portals-and-video-conferencing-in-board-meetings
Twitter: $BBW.SI : https://twitter.com/search?q=%24BBW.si&src=typed_query
SoftwareReviews Quadrant: https://www.softwarereviews.com/awards/data-quadrant-awards-2021-board-management
G2 Quadrant: https://www.g2.com/categories/board-management#grid
9. DISCLOSURE
A día de hoy (02/02/2022), esta sociedad supone un porcentaje pequeño de mi cartera. He escrito este articulo por mi cuenta y expresa mis opiniones. No he recibido compensación por ello. No tengo ninguna relación con esta sociedad ni ninguna de las que se mencionan en el artículo. La información financiera se ha obtenido de distintas fuentes como TIKR, Market Screener, las propias cuentas anuales de las diferentes compañías mencionadas, etc. Finalmente recordar, que este articulo no es una recomendación de compra.